Pour les véhicules d’investissement réglementés et audités, ce décalage peut devenir un plafond effectif, limitant le niveau de prix que les comités d’investissement sont prêts à accepter. Le phénomène est amplifié lorsque la concentration du marché de l’expertise signifie que plusieurs investisseurs concurrents s’appuient sur les mêmes plateformes d’évaluation, soulevant des questions d’indépendance pratique, de cohérence interne et d’influence sur le marché.
Points clés
- Les expertises peuvent accuser un retard par rapport aux marchés en mouvement rapide. Dans les cycles rapides, les méthodologies d’évaluation formelles peuvent avoir de la peine à suivre les prix de marché.
- La concentration des prestataires d’expertise crée un risque. Le recours à un nombre restreint d’acteurs peut accroître le risque de distorsion du marché.
- Les secondes opinions méritent davantage d’attention. Emprunteurs, prêteurs et investisseurs peuvent bénéficier de perspectives plus larges et d’un regard indépendant complémentaire.
Les expertises de valeur peuvent prendre du retard sur les prix de marché
Découvrez comment une expertise de valeur, conçue comme une opinion indépendante, risque dans certaines circonstances de devenir une force qui façonne le marché, et pourquoi un recours plus fréquent aux secondes opinions, ainsi qu’une attention accrue à la concentration des expertises, pourraient contribuer à limiter ce risque.
« If we don’t give them the ratings, they’ll go to Moody’s, right down the block! »
Cette réplique, prononcée par « Georgia », la représentante fictive de Standard & Poor’s dans The Big Short d’Adam McKay (2015), face à Mark Baum, le gérant de hedge fund fictionnalisé qui l’interroge sur le manque d’indépendance des notations de crédit, résume assez bien ce que certains d’entre nous ont peut-être longtemps supposé à propos de l’expertise immobilière, et plus particulièrement de l’underwriting d’acquisition.
Derrière toute la théorie de l’évaluation, les modèles et les projections, l’hypothèse était simple : si un expert ne parvenait pas à s’aligner sur les attentes de prix d’un client, celui-ci se tournerait simplement vers un autre cabinet, juste au coin de la rue.
Quand l’expertise prend du retard sur le marché
Par conséquent, lorsqu’un acquéreur avait besoin d’une expertise à un certain niveau de prix pour justifier une transaction, l’expert finissait très souvent par s’aligner, ou par s’en rapprocher fortement. Au mieux, il pouvait subsister un léger désaccord et un ajustement modeste de la valeur finale, mais rarement quelque chose de véritablement significatif. Au final, l’expert pouvait être tenté de se montrer flexible afin de préserver le mandat suivant.
En ce sens, l’indépendance de l’expertise pouvait être perçue comme relative.
Ce que nous observons aujourd’hui suggère que cette croyance est largement erronée.
Début mai 2026, malgré une incertitude économique mondiale accrue et un rééquilibrage plus large de l’ordre géopolitique, le marché immobilier suisse continue de progresser, presque comme s’il était détaché du bruit ambiant. Cela se vérifie particulièrement pour les actifs core et certains actifs core+, où les hausses de prix ont été à la fois visibles et relativement rapides.
Dans ce contexte suisse orienté à la hausse, les experts, qui s’appuient naturellement sur des comparables historiques pour étayer leurs conclusions actuelles, peinent à suivre les nouveaux niveaux de prix indiqués par la disposition des investisseurs à acheter, notamment pour les actifs commerciaux core.
Dans certains cas, ce décalage entre l’opinion de l’expert et le marché empêche effectivement certaines transactions d’aboutir.
Parmi les difficultés auxquelles les conseillers sell-side sont confrontés, on ne s’attend que rarement à ce que les experts externes deviennent une source réelle de friction. Les conseillers sont habitués à challenger différents interlocuteurs afin d’obtenir le meilleur résultat pour leurs clients. Ils doivent parfois même remettre en question les hypothèses de leurs propres clients. Mais au cours de la dernière décennie, l’expert de valeur figurait rarement parmi les obstacles les plus probables.
Comme indiqué, l’évaluation est, par nature, au moins partiellement rétrospective. Elle repose sur des preuves, des comparables et des hypothèses défendables. Il ne s’agit donc pas nécessairement d’une question liée au seul jugement individuel de l’expert. Mais lorsque les prix de marché évoluent rapidement, en particulier dans des segments moins liquides tels que l’immobilier non résidentiel, le processus d’évaluation peut avoir de la peine à intégrer ce changement en temps réel.
Aujourd’hui, le décalage joue dans ce sens : la disposition des investisseurs à acheter évolue plus vite que les éléments d’expertise qui peuvent être formellement retenus. Il convient toutefois de rappeler qu’il n’y a pas si longtemps, l’inertie des expertises déformait le marché dans l’autre sens. Entre environ mi-2022 et mi-2025, en particulier dans certains segments commerciaux et plus risqués, les valeurs d’expertise externes étaient souvent supérieures aux niveaux de transaction effectivement exécutables. Durant cette période, le décalage ne limitait pas le pouvoir d’achat ; il réduisait plutôt l’incitation à vendre. Pour des propriétaires institutionnels soumis à des bilans audités et à des contraintes de performance, céder un actif matériellement en dessous de sa valeur comptable signifiait cristalliser une dépréciation difficile à justifier ou à absorber. Dans ces cas, conserver des actifs vacants ou exposés au risque pouvait apparaître préférable à la réalisation immédiate d’une perte. Le point plus général est que, aux points de retournement du marché, l’inertie des expertises peut freiner la découverte des prix tant côté acheteur que côté vendeur.
Le dilemme de l’investisseur institutionnel
Quoi qu’il en soit, le rôle officiel de l’expert tiers n’est pas, après tout, de valider l’enthousiasme du marché. Il consiste à fournir une opinion de valeur indépendante fondée sur des éléments défendables. Le client prend ensuite la décision d’investissement et peut, en théorie, décider de se situer en dessous ou au-dessus de l’opinion de valeur de l’expert.
Mais c’est précisément là que la théorie et la pratique divergent, en particulier pour les investisseurs institutionnels soumis à des comités d’investissement, des conseils, des auditeurs et une surveillance réglementaire.
Dès lors qu’un véhicule d’investissement est réglementé et audité, il devient beaucoup plus difficile, en pratique, pour un comité d’investissement de justifier un prix matériellement supérieur à l’expertise externe. Techniquement, le comité peut le faire. En réalité, il doit ensuite défendre cette décision en interne, auprès des auditeurs, et dans un cadre construit autour de la protection des investisseurs et du bon fonctionnement du marché.
Ainsi, même si l’expert ne prend pas formellement la décision d’investissement, son expertise devient souvent le plafond invisible au-delà duquel le comité ne se sent plus à l’aise d’aller.
Par un intéressant retournement de situation, cette dynamique peut également produire un effet indirect : elle peut favoriser les investisseurs non institutionnels, ou plus « agiles », des acteurs soumis à moins de contraintes et, historiquement, à une pression moindre de déploiement de capital à grande échelle. Dans un environnement de taux bas par ailleurs difficile pour nombre de ces investisseurs, souvent issus de capitaux privés, la flexibilité peut devenir un avantage concurrentiel. Là où les acheteurs institutionnels peuvent être contraints par un plafond d’expertise externe, des investisseurs moins réglementés peuvent conserver la capacité d’agir sur la base de leur conviction, du timing et de l’opportunité relative de marché.
L’expertise externe commence ainsi à produire des conséquences qui dépassent son objectif formel, en empêchant potentiellement, en pratique, l’investisseur disposé à payer le prix le plus élevé d’acquérir l’actif.
De l’opinion indépendante à la contrainte de marché
À mesure que l’expertise de valeur se concentre, une même plateforme peut influencer indirectement la capacité de prix de plusieurs investisseurs concurrents.
Le risque de concentration
En soi, la prudence d’un expert, sa discipline et sa volonté de maintenir sa position peuvent être saines. Elles traduisent une résistance utile à la volatilité de court terme ou à des prix excessifs. Un marché sain doit disposer de garde-fous face aux extrêmes et aux points de valeur atypiques.
Toutefois, un problème distinct apparaît lorsque la prudence individuelle d’un expert se combine à un marché de l’expertise fortement concentré. La question n’est alors plus seulement de savoir si une expertise donnée est conservatrice. Elle devient de savoir si un petit nombre de plateformes d’évaluation finit par façonner simultanément la capacité de prix de plusieurs investisseurs concurrents.
Dans un tel contexte, l’opinion de valeur peut devenir moins indépendante en pratique, non pas nécessairement en raison d’une pression directe du client, mais parce que la prudence peut évoluer en un mécanisme interne de plafond de valeur au sein des plateformes d’évaluation, opérant à travers plusieurs mandats malgré l’existence formelle de « chinese wall » entre équipes et clients.
« Un marché sain ne devrait pas être façonné par des points de référence quasi centralisés. »
Autrement dit, lorsque deux clients distincts ou plus mandatent la même société d’expertise, même si des experts et des équipes différents interviennent derrière des « chinese wall » formelles, un écart significatif entre deux conclusions de valeur peut créer un inconfort au sein du processus de revue interne de la société d’expertise. Des signaux d’alerte peuvent alors apparaître, non pas nécessairement parce qu’une irrégularité aurait été commise, mais parce que la plateforme a un intérêt compréhensible à préserver la cohérence et la crédibilité de ses opinions de valeur.
Le résultat est que des équipes d’évaluation qui sont, en principe, indépendantes les unes des autres peuvent néanmoins prendre conscience que leurs conclusions diffèrent matériellement de celles de leurs collègues. Dans de telles circonstances, il peut exister une tendance à ramener la valeur la plus élevée vers un niveau plus cohérent afin de préserver la consistance interne.
Si cette dynamique se produit, elle soulève une question importante : à quel point l’opinion est-elle réellement indépendante ?
La réponse se situe probablement quelque part entre l’indépendance formelle et la contrainte pratique. Les « chinese wall » peuvent exister, mais plus une plateforme est exposée à des mandats concurrents, plus il devient difficile d’ignorer le poids de la cohérence interne.
Lorsque cette convergence se produit, la question de savoir qui fait réellement le marché devient encore plus pertinente.
Qui fait réellement le marché ?
Est-ce la disposition de l’investisseur à acheter de l’immobilier, appréciée par rapport à d’autres classes d’actifs et équilibrée dans le cadre d’une stratégie globale d’allocation de portefeuille ? Est-ce l’interaction normale entre l’offre et la demande ?
Ou s’agit-il d’une forme de consensus d’expertise, produit au sein d’un nombre limité de plateformes dominantes, tourné vers les comparables passés et déterminant in fine le prix qui peut être défendu par plusieurs investisseurs ?
Ce mur invisible de données devient rapidement perceptible lorsque, sur une poignée d’offres fermes attendues, trois quarts d’entre elles, avec le même prestataire d’expertise, sont étroitement regroupées et semblent bloquées derrière le même plafond de valeur.
Dans un système sain, les prix devraient être fixés par les investisseurs, à travers l’offre et la demande, les considérations de valeur relative et les décisions d’allocation de portefeuille. Le rôle de l’expert devrait être d’interpréter cette réalité, non de la contraindre.
Si, toutefois, la même plateforme d’évaluation finit par influencer plusieurs participants dans le cadre d’un même processus de vente, l’expertise cesse d’être un simple outil d’observation. Elle commence à devenir une force qui fait le marché.
Ce que cela signifie pour les investisseurs
- Un quasi-monopole de l’expertise tiers de valeur est malsain pour le marché. Une concentration excessive entre les mains de quelques acteurs crée de la rigidité, des regroupements et un risque d’exécution transactionnelle.
- S’appuyer sur un expert unique et exclusif peut devenir un risque d’exécution sérieux pour les investisseurs. C’est particulièrement vrai pour les structures institutionnelles et réglementées par la FINMA qui, en pratique, peuvent parfois ne travailler qu’avec un seul prestataire d’expertise.
- Une seconde opinion devrait être envisagée plus souvent. Idéalement, les investisseurs devraient pouvoir compléter la vision « officielle » de l’expertise par une autre perspective, qu’elle provienne d’une boutique spécialisée, d’un praticien indépendant ou d’un autre conseiller crédible.
- L’indépendance devient plus théorique lorsque la même maison d’expertise conseille plusieurs acteurs de marché concurrents. Plus une plateforme d’évaluation est exposée à plusieurs mandats concurrents, plus la question de l’indépendance pratique devient légitime. Les « chinese wall » peuvent exister formellement, mais les participants au marché sont en droit de se demander si elles fonctionnent toujours comme prévu en pratique.
Avoir un intérêt n’invalide pas automatiquement le propos
Pour conclure, et pour répondre à ceux qui pourraient questionner les motivations d’un conseiller lorsqu’il critique un système qui bénéficie aux grands acteurs du secteur de l’expertise, ou qui pourraient simplement douter de la bonne foi de ce texte, revenons une dernière fois à The Big Short.
Georgia, représentante de S&P, à Mark Baum :« I wonder what your incentive may be. Is it maybe in your best interest to have the ratings changed? Is it perhaps? … »
Mark :« Doesn’t make me wrong. »
Georgia :« No. Just makes you a hypocrite. »
Et c’est peut-être là le véritable inconfort de cette discussion :
Avoir un intérêt n’invalide pas automatiquement le propos.
Alexandre Azar
Senior Consultant Capital Markets
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